财富家数据点评输入性通胀的影响在升温（申万宏观·赵伟团队）

来源：赵伟宏观探索

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文 | 赵伟、屠强联系人| 屠强、耿佩璇

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摘要

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事件：1月9日，国家统计局公布2025年12月通胀数据，CPI同比0.8%、前值0.7%、预期0.8%、环比0.2%；PPI同比-1.9%、前值-2.2%、预期-2%、环比0.2%。

核心观点：受输入性因素影响较大的铜、金价格飙升，令12月通胀继续回升。

12月PPI回升，主因铜价对PPI的拉动增加，而其他大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。12月PPI环比0.2%。其中铜价受供给收紧影响延续回升（环比7.9%），拉动PPI环比0.2%，为最强贡献项。煤价对PPI贡献则相对较小。同时，国际原油价格下行影响国内油价，拖累PPI环比-0.05%。中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.04%。

12月CPI同比延续上行，一方面源于金价走高继续对核心商品CPI有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品CPI维持低位。12月CPI同比较前月上行0.1个百分点至0.8%。结构上核心商品CPI同比上行至2%高位，更多来自金价走高贡献；但剔除金饰品后其余核心商品CPI同比持续磨底、较前月上行0.1个百分点至-0.7%。结构上家电CPI再度走强，或更多反映供给的影响，与原材料成本涨价和反内卷的传导有关，但其他领域仍偏弱。

供给减少对食品CPI也有较大拉动，而受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。12月低基数下，食品同比上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。具体细项中，鲜菜、鲜果受前期天气因素影响供给收紧，对应CPI同比分别上行3.7、3.7个百分点至18.2%、4.4%；牛肉、羊肉和水产品价格涨幅也均有扩大。但受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-14.6%。

服务CPI中，租房需求走弱继续拖累房租CPI，同时核心CPI也有下滑。12月，服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6%。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前租房需求较弱令12月房租CPI同比继续回落（-0.1个百分点至-0.3%）。核心服务CPI同比也回落0.1个百分点至1%，同时统计在消费品中的在外餐饮CPI同比也小幅回落0.3个百分点至0.9%。

展望后续：相比于上游涨价的影响，反内卷能否持续拉动中下游价格更加关键，我们持续跟踪后续政策效果。过去三年，大宗商品价格仅能解释30%PPI波动，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响；由于中下游民企占比较高，反内卷政策能否有效传导有待持续跟踪，我们维持PPI弱修复的判断；CPI方面，金价高位，服务消费改善，叠加中下游PPI弱修复，或支撑核心CPI上行；但春节错位下基数走高或约束1月CPI上行幅度。

常规跟踪：12月CPI延续回升，食品项贡献较大。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI涨幅较大。12月，CPI同比较前月回升0.1个百分点至0.8%。其中，食品CPI同比1.1%、较前月回升0.9个百分点。

非食品消费品CPI：家用器具、交通工具CPI均有所回升。非食品中，家用器具、交通工具CPI均有所回升，分别较前月上行1.0个百分点至5.9%、0.1个百分点至-1.9%。

服务CPI：整体服务CPI有所回落，房租价格明显偏弱。12月，整体服务CPI同比较前月下行0.1个百分点至0.6%。其中核心服务CPI基本持平季节性。

风险提示

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食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

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报告正文

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事件：1 月 9 日，国家统计局公布 2025 年 12 月通胀数据，CPI 同比 0.8%、前值 0.7%、预期 0.8%、环比 0.2%；PPI 同比-1.9%、前值-2.2%、预期-2%、环比 0.2%。

1. 核心观点：受输入性因素影响较大的铜、金价格飙升，令12月通胀继续回升

12月PPI回升，主因铜价对PPI的拉动增加，而其他大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。12月PPI环比0.2%。从影响因素看，12月以来，铜价受供给收紧影响延续回升（环比7.9%），相应有色采选、有色压延业价格环比分别3.7%、2.8%，拉动PPI环比0.2%，为最强贡献项。煤价对PPI贡献也为正，拉动PPI环比0.1%。相比之下，国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.3%和0.9%，油价拖累PPI环比-0.05%。中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.04%。其中，农副食品、酒和饮料、计算机通信等PPI环比分别-0.2%、-0.1%、-0.1%。

12月CPI同比延续上行，一方面源于金价走高继续对核心商品CPI有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品CPI维持低位。12月CPI环比0.2%，略高于2017年以来的均值（0.1%）；CPI同比较前月上行0.1个百分点至0.8%。结构上核心商品CPI同比上行至2%的高位，更多来自金价走高的贡献。12月金价同比上行至57.9%，带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至68.5%；而剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比持续磨底、仅较前月上行0.1个百分点至-0.7%。结构上家电CPI再度走强，或更多反映供给的影响，与原材料涨价和反内卷的传导有关，但其他领域价格仍较弱。

供给减少对食品CPI也有较大拉动，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。12月低基数下，食品同比上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。具体细项中，鲜菜、鲜果受前期天气因素影响供给偏紧，对应CPI同比分别上行3.7、3.7个百分点至18.2%、4.4%；同时牛肉、羊肉和水产品价格涨幅也均有扩大。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比仅上行0.4个百分点至-14.6%。

服务CPI中，租房需求走弱继续拖累房租CPI，同时核心CPI也有下滑。12月，服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6%。拆分结构看，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前租房需求较弱令12月房租CPI同比继续回落、较前月下行0.1个百分点至-0.3%。同时，核心服务CPI同比也回落0.1个百分点至1%，同时统计在消费品中的在外餐饮CPI同比也小幅回落0.3个百分点至0.9%。

展望后续：相比于上游涨价的影响，反内卷能否持续拉动中下游价格更加关键，我们持续跟踪后续政策效果。过去三年，大宗商品价格仅能解释30%左右的PPI波动，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响；由于中下游民企占比较高，反内卷政策能否有效传导有待持续跟踪，我们维持PPI弱修复的判断。CPI方面，金价高位，服务消费改善，叠加中下游PPI，或支撑核心CPI上行；但春节错位下，基数走高或约束1月CPI上行幅度，预计1月CPI同比或有下行。

2. 常规跟踪：12月CPI延续回升，食品项贡献较大

PPI同比回升，其中生活资料回落较大。12月，PPI同比录得-1.9%，与前月相比回升0.3pct。结构上，生产资料、生活资料同比较前月分别回升0.3、0.2pct至-2.1%、-1.3%。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鲜菜价格涨幅较大。12月，CPI同比较前月回升0.1pct至0.8%。其中，食品CPI同比1.1%、较前月回升0.9pct。结构上，鲜菜、鲜果、羊肉CPI回升幅度较大，边际分别上行3.7、3.7、0.7pct至18.2%、4.4%、4.4%。

消费品CPI：家用器具、交通工具CPI均有所回升，交通工具用燃料CPI有所回落。非食品中，家用器具、交通工具CPI均有所回升，边际分别1.0pct至5.9%、0.1pct至-1.9%，通信工具同比-0.7%，持平前月。交通工具用燃料CPI同比-0.8pct至-8.2%，水电燃料CPI同比0.3%，持平上月。